自去年10月大跌以后，甲醇价格在底部宽幅振荡已接近4个月。近期，虽有国内外装置集中检修，以及甲醇制烯烃新装置投产等利好支撑，但在高库存现实下，由降税带来基差的快速收缩后，将触发套保盘流出，进而导致现货带动期货价格下跌，且现货端不错的利润提供了向下看的空间。

装置春检不及预期

国内甲醇装置的停车检修具有明显的季节性，一般集中在春季和秋季，且春检力度远远大于秋检。去年秋季甲醇的生产利润远远高于平均水平，不少企业缩短了检修天数甚至推迟了检修。对于今年的春检，市场普遍认为随着甲醇生产利润的回落，今年春季检修的力度将明显强于去年。

3月初，市场对春检的炒作便开始不断发酵，受此影响，内地甲醇价格平均涨幅超过10%，其中西北地区涨幅接近20%。但是，随着时间推进，逐渐证实春检不及预期。一方面，不少大型装置的检修推迟到4月以后，并且部分天然气制甲醇装置的重启对冲了检修损失量，甲醇行业整体负荷降低进度不及预期；另一方面，4月西北地区约有700万吨/年装置停车检修，西北地区甲醇开工负荷降低约15个百分点，基本和去年相当，不及市场预计的检修量。

另外，新装置顺利投产带来的供应增量或进一步弱化春检的实质性影响。目前山东鲁西80万吨/年和恒力石化50万吨/年已经基本稳定运行，黑龙江宝泰隆60万吨/年和建涛璐宝20万吨/年装置在试车中，预计4月能对外销甲醇。

前期海外甲醇装置因港口库容紧张被迫提前进行检修，主动降低供应压力。伊朗Marjan的165万吨/年装置1月初停车检修，印尼66万吨/年和伊朗ZPC一号线的165万吨/年装置在2月初检修，文莱85万吨/年、卡塔尔99万吨/年、阿曼105万吨/年、马来西亚170万吨/年和伊朗ZPC二号线集中在3月初检修。

去年海外甲醇装置的检修集中在4—5月，而今年则普遍提前到1—3月，提前检修的主要原因在于：去年10月以浙江兴兴为代表的外采甲醇制烯烃装置停车或降负，造成我国沿海地区甲醇库存不断攀升，罐容库容紧张，进口货源卸货多有延迟或改港卸货。受此影响，甲醇海外主要供应商只得提前进行检修，试图通过减少供应缓解库容压力。

截至目前，约有736万吨/年的产能已经结束检修恢复生产，其他289万吨/年产能将在4月上中旬陆续恢复生产，另外伊朗Kaveh刚投产的230万吨/年装置有望在4月贡献新的产量增量，海外后期的供应压力依然严峻。

需求存在收缩风险

新兴下游甲醇制烯烃是甲醇最大的需求支撑，约占甲醇总消费量的一半，因此MTO/MTP装置的一开一停，将直接决定甲醇的供需格局变化，引起甲醇价格的大幅波动。最近两个月甲醇制烯烃的负荷稳定在80%附近，开工水平处在历史同期高位，常开的装置基本上都在稳定运行。但目前甲醇制烯烃生产利润很是微薄，叠加检修季的到来，烯烃开工率或有大幅下降的风险。

外采甲醇制烯烃终端产品利润分化明显，其中乙二醇的生产利润最差，约为-800元/吨，处在近几年最低水平，且短期内乙二醇供需过剩格局难改，因此其利润难以得到有效恢复；环氧乙烷的生产利润虽然也处在最近几年低位，但仍然能保持300元/吨的盈利，不少乙二醇装置尽力转产环氧乙烷，受此影响，后期环氧乙烷利润或面临走低压力；目前PP的生产利润较好，近期维持在300元/吨，是烯烃工厂综合利润的重要支撑。

不同烯烃工厂终端产品布局不同，其综合利润存在较大差异，也进一步决定了企业抗风险能力的强弱。具体来看，宁波富德的终端产品是PP和乙二醇，因乙二醇亏损严重，对企业综合利润产生较大拖累，目前企业整体处在亏损状态，亏损水平处在历史同期的低位，后期很难承受原料甲醇价格的上涨。浙江兴兴的终端主要产品也是PP和乙二醇，但其乙二醇生产线可以灵活地切换成生产环氧乙烷，以实现利润的最大化，目前浙江兴兴的综合利润约300元/吨，尚能维持轻微盈利，但一旦甲醇价格上涨超过100元/吨，浙江兴兴的综合利润也将面临亏损。从以往的经验来看，一旦因甲醇成本过高导致烯烃企业综合利润亏损明显时，便会有企业主动减负甚至停车，倒逼甲醇企业降价让利，因此烯烃企业综合利润是决定甲醇价格上限的重要因素。

近期甲醇制烯烃新装置的投产是市场关注的热点，但我们认为该利好已经得到兑现。根据企业投产的进程规划，内蒙古久泰能源60万吨/年甲醇制烯烃装置有望在3月底投产运行，该装置无配套同步建设的甲醇装置，将产生180万吨/年的甲醇需求增量。烯烃装置开车之前一般会提前大量采购甲醇原料，对现货产生明显的利好支撑，受此影响，西北地区价格强势上行，提前兑现该利好。

传统下游开工率已接近最高水平，后期很难继续提升以弥补新兴下游的需求缩量。从年初至今，传统下游的开工负荷远超往年同期水平，对甲醇的需求支撑超预期。春节过后，传统下游加权开工负荷不断恢复，目前稳定在55%附近，较去年的开工负荷增加了2个百分点。具体来看，甲醛开工负荷自底部的10%顺利回升到30%附近，目前开工负荷较去年提升约5个百分点。自2015年以来，甲醛行业面临非常严重的产能过剩问题，生产利润十分低迷，导致行业开工逐年走低，今年甲醛开工率的逆势提升确实有些超预期，后期持续性有待观察。

醋酸开工率为甲醇传统下游诸多产品中开工率最高，自2018年至今醋酸的平均开工率约82%，而2017年的开工率仅为73%。醋酸开工率的提升和另一期货品种PTA有着极大的关系，在PTA的生产过程中会用到醋酸作为溶剂，近两年PTA正处在景气周期中，PTA持续的高开工对醋酸有着稳定的需求支撑，促使醋酸供应偏紧，行业利润因此大幅提升，而醋酸的高利润又极大地提升了企业的生产积极性，从而使得醋酸行业开工率提升显著。

其他的传统下游开工率如二甲醚也较去年同期提升了8个百分点，MTBE则基本和去年持平。总体来看，今年甲醇传统下游的表现超预期，但各个产品的开工率已接近最高负荷，后期继续提升负荷的空间实在有限。

库存压力短期难消

截至上周，甲醇港口总库存约110万吨，处在近5年最高位附近，库存压力较大，这是甲醇行情偏弱的根本原因。虽然国内甲醇生产装置春检初步启动，海外装置主动提前检修，下游装置负荷均处在高位，但甲醇的港口库存却并没有明显降低，库存压力没有得到实质性的缓解，只是解决了船只卸货推迟的问题。

从年初至今，我们能看到一个很异常的现象：港口库存和价格同步上升，而一般情况下库存和价格应该是负相关。这背后的主要原因在于：期货的高升水导致期现无风险套利窗口出现，因此部分货源被注册成仓单固化在盘面，导致流通现货减少，配合春节和烯烃新装置投产炒作，现货价格重心抬升明显，对期货价格也起到轻微的提振作用。

3月5日，李克强总理明确指出年内要降低增值税，因降税导致的价差存在，甲醇产业链上游和贸易商囤货意向浓厚，下游企业则想尽力在降税节点之前购进原材料。在买卖双方合力作用下，现货价格快速拉涨，基差由弱走强，期现修复至平水附近。

我们认为在不少货源被锁定在期货盘面的情况下，甲醇高库存压力没有完全释放。4月初，伴随基差的回归和降税政策的执行，生产企业或贸易商恐有集中抛货的可能，套保货源或转为流通货源，将对现货市场造成较大的冲击。

港口价格目前高估

近期，甲醇华东价格和进口折算价之间的价差一直在平水附近波动，3月以来的平均价格接近零，说明目前国内甲醇价格并没因高库存被打压成过分偏低。另外，目前甲醇CFR中国与CFR东南亚之间的价差约为-25美元/吨，而最近6年二者的平均价差为-29美元/吨，当前价差水平非常基本接近均值水平，与目前港口的高库存现状不匹配，港口价格被高估。

港口和内地之间的价差延续往年季节性走势规律，价差处在合理水平范围内。因西北地区甲醇装置春季检修较为集中，造成供应端缩量明显，导致西北地区在春检前后价格出现季节性上涨。而华东地区甲醇来源主要依赖进口，内地春季集中检修影响较小，华东和内地甲醇价格的差异最终造成二者价差在春检期间一般季节性收窄。从今年情况来看，内地或已经兑现春节利好，港口只是轻微跟涨，造成华东与内地价差压缩至历史同期的低位附近。

甲醇利润估值偏高

2月初，在高库存的打压下，甲醇各工艺的生产利润被压缩至低位。煤制甲醇的利润被打压至100元/吨以下，天然气制甲醇利润压缩至亏损状态，山西焦炉气制甲醇利润约200元/吨。近期，因部分库存被固化在盘面导致现货强势上涨，甲醇的生产利润也得到了较大的修复。目前内蒙古煤制甲醇利润提升至400元/吨，西北天然气制甲醇利润约350元/吨，山西焦炉气制甲醇利润约500元/吨。

由于成本端的不确定性，使用利润率更能有效衡量利润水平是否合理。近3年来，煤制甲醇的平均利润率约在27%附近。2月初，甲醇利润约5%，整体利润处在历史极低水平。目前甲醇的利润率约23%，整体利润恢复至中性水平，但目前甲醇港口总库存绝对量却比2月初高了近20万吨。在短期看不到去库存希望的情况下，我们认为甲醇库存和利润明显不匹配，利润估值偏高，为做空提供了空间。

综上所述，我们认为在春检不及预期、海外装置陆续恢复生产，以及需求端负荷已经提升至瓶颈高位的情况下，短期甲醇港口高库存压力基本缓解无望。而基差的回归以及降税节点的临近，或触发套保货源加快流出，进而对现货造成冲击，拖累期货下行，并且目前现货市场不错的利润提供了做空的空间。