今年三季度，周期行业的产品价格大幅上涨，除了供给侧去产能叠加需求好于预期的推动之外，环保限产带来的产量收缩预期，也加剧了价格上升的动力。但值得注意的是，环保股并未受益于环保限产，整体表现仍然低迷。

根据Wind资讯数据，申万细分行业中的环保工程及服务板块在三季度下滑了3.8%，截至11月8日收盘，该行业指数今年累计上涨仅为1.4%。如果从直观逻辑上看，环保限产是因为企业生产不达标，如果要满足环保要求，就必须要加装环保设备，由此推动环保行业的收入上行，从而在盈利端推动股票价格。然而，环保股目前为止还并未走出像样的行情，这是为何呢？我们逐项分析逻辑链条中的影响因素，寻找直观逻辑中缺乏的细节。

首先，企业在增加投入之前，都会在可能产生的成本和预计带来的利润之间权衡，如果企业加装环保设备，必然加重企业的固定资产投资，增加当期投入和现金流消耗的情况下，还会推升未来的折旧，降低企业毛利率。目前冬季取暖季限产较为严格，从企业的角度看，在取暖季停工和加装环保设备之间，面临选择。今年产品价格已经升至近年来的高位，但在设备的持续折旧期内，产品价格是否能够持续稳定，仍然存在不确定性，这也会加剧企业对加装环保设施的担忧。而对政策的持续性，市场及企业也存在一定的分歧。

增加投资除了需求之外，还要考虑到企业的投资能力。自2016年以来，虽然周期行业的价格上涨带来了企业利润增长，但这部分利润也是在弥补周期行业在此前下行过程中形成的亏损。目前部分企业仍然在弥补亏损阶段，新增投资所需的现金，成为影响企业增加固定资产投资的另一个重要因素。

从周期行业的上下游情况来看，在上游环保限产的同时，下游需求预期也在减弱，反映到产业链上，就是三季度下游客户已经提前囤货，降低了四季度需求。

其次，环保设备需求不强的另外一个因素，是多数在环保限产名录的企业，已经在前期安装了环保设备，更新换代需求不强。笔者从行业研究员的调研信息了解到，我国的环保治理已经持续多年，周期性、重污染的企业多为国有大中型企业，对政策的执行力较强，多数产能已经配备环保除尘设备，且设备的使用周期较长，短期内不会有较强的更新需求。

从增速来看，环保行业的营收增速平均维持在15%-20%左右，主要是设备建设需要一定的周期，短期内业绩爆发的可能性较低。行业特质决定了企业利润保持稳定，受益于短期业绩快速上行的可能性较小。

第三，从行业的角度上看，环保行业相当于建设具备一定净化处理的工程设施，企业技术水平存在一定的差异，但并不能够形成稳固的护城河，行业竞争格局下，利润率并不高。根据Wind统计，2016年年报显示环保工程与服务行业的整体净利率(净利润/营业收入)仅为13.3%。导致毛利率低的另一个因素，是环保行业的集中度较高，由此形成较强的竞争，拉低了整体利润水平，行业研究员的调研信息也印证了这个观点。

最后，今年的市场风格导致环保股暂未获得青睐。2017年市场对于经济的预期波动较大，预期上行时周期股表现亮眼，而周期预期回落时，投资者选择抱团白马消费行业。环保行业更偏向于主题投资，短期内的政策支持和区域建设推动力度更大，但这并非今年市场重点关注方向。

整体来看，受到行业特质和市场因素影响，2017年至今环保行业整体表现欠佳，偶发的环保股个案也加重了投资者对行业的担忧，环保限产也并未刺激环保行业的配置力度。从配置的角度看，行业整体的估值水平并不高，市盈率整体维持在20倍-30倍区间，投资者可以选择业绩增速稳定的企业，等待市场风格的转换。