近两年钛白粉价格终结了前些年的持续低迷状态，从低位以来已有接近翻倍的上涨。钛白粉的涨价主要受益行业供给格局的改善：需求方面，钛白粉下游主要是与地产行业关联度较高的建筑涂料，受2015年以来房地产行业开启一轮新周期影响，目前钛白粉行业仍处于需求上升的后周期阶段；供给方面，受环保高压影响供给情况在改善。从过往经验判断，钛白粉景气周期有望持续到明年下半年。

需求超预期确保景气无忧

钛白粉指主要成分为二氧化钛的白色颜料，被认为是目前世界上性能最好的一种白色颜料。国内建筑涂料是钛白粉最大的下游市场，消费占比超过60%，远超全球平均水平，因此行业也具有很强的地产属性，可以将钛白粉行业视为地产后周期行业。建筑涂料对钛白粉的需求主要体现在内外墙的处理以及家装环节。在考虑了现房和期房网签与交房的时间差之后，房屋销售面积与钛白粉表观消费量之间其实有着极高的一致性，钛白粉消费与新房销售面积之间大约有一年左右的滞后期。比如说，上一轮地产周期大概在2013年见顶，可以看到2014年后国内钛白粉的产销量都受到了一定的影响，而随着2015年底地产行业重新开启一轮新周期，钛白粉产销也重新开启了一轮新周期，目前景气度上行仍在途中。

地产限售后钛白粉景气度仍继续上行的原因在于，今年以来国内房地产市场持续超预期。本轮地产调控始于2016年四季度，彼时随着相关调控政策的趋严，市场对今年地产走势的一致预期是前高后低，部分分析师甚至提出可能出现断崖式下行的可能。然而今年三四线城市的爆发完美填补了一二线受调控的空白，带领内需实现超预期。从数据来看，今年前8个月商品房销售面积累计同比增速仍有12.7%，即便近期调控升级影响了购房需求，从目前房地产商的低库存状态来看，开发商的投资还必须维持在一定水平(否则就无房可售了)。再者钛白粉是后周期产品，其景气度的拐点往往滞后地产销售拐点将近一年的时间，因而总体来说，钛白粉行业仍处于上行的周期，近期龙头企业相继上调报价便是景气度高涨的表现。

除了内需无虞外，今年钛白粉出口也出现了超预期增长。去年国内钛白粉出口量为72万吨，同比增速已经高达33%，今年在去年高基数的基础上仍保持了较快的增长，上半年出口近40万吨，同比增长13%，天风化工团队预测今年全年钛白粉出口仍有望保持10%以上的增速。海外钛白粉需求的增长主要与全球经济复苏有关。

供给有限格局向好

涨价并未改善供给情况，新增钛白粉产能依旧有限。尽管钛白粉价格上涨使企业的开工动力增加，然而由于行业政策和环保高压的影响，即便是大型钛白粉生产企业的开工率都受到一定影响，更不用说环保不达标以及装置落后的中小企业的情况。预计今年钛白粉的新增产能在17万吨，同比增长约4%，新增产能短期难以释放主要是被环保政策严格限制。与此同时，由于国外一些巨头也出现了亏损，导致国际巨头也关停了部分钛白粉产能，有消息称，过去两年国外已有将近40万吨钛白粉产能退出，这也抵消了国内新投放产能带来的负面影响。

今年年初由于攀枝花地区的生产企业偷排废水而被排查，导致区域钛白粉和钛精矿企业被停产检查数月。随着“2+26”大气整治政策的执行，像山东、河南等地区的环保预计仍将保持高压，而这几个省份恰好是钛白粉产能的集中地区，因此钛白粉的供给很可能会出现暂时性短缺。比如说今年8月中央环保督查组入驻四川以来，四川地区钛白粉企业的开工情况就一直处于低于平均开工率的情况。

由于钛白粉在下游涂料行业的成本中占比较低，因而钛白粉价格的变动对下游涂料企业的盈利影响相对有限。以常见的家装墙面涂料和家装木器涂料为例，钛白粉在这两款涂料中的成本占比分别仅15%和7%，下游客户对其涨价的敏感性或相对有限。

龙头继续受益钛白粉价格上涨

从季节性来看，由于7~8月气温较高，地产项目的开工率往往会受到一定影响。随着气温的逐渐回落，四季度往往将迎来涂料的需求旺季。除此以外，环保限产和原材料涨价也是继续看多钛白粉价格的两大核心要素。环保方面，受8月环保督察影响，钛白粉行业开工率下行，产量下降明显，根据百川资讯的信息，8月份国内钛白粉产量19.2万吨，环比7月份下降22%。随着行业库存的逐步消化，叠加需求旺季的到来，9月以来钛白粉企业的报价出现了普遍的上涨，价格从去年底的1.1万元/吨已上涨至近期的近2万元/吨，涨幅接近100%。而从原材料端来看，攀枝花地区的钛精矿供给也受到了影响，近期同样出现了涨价，有望进一步支撑钛白粉价格的上行。天风化工团队认为年内钛白粉还有三四次的涨价窗口，报价有望上涨至23000元/吨，对应钛精矿价格为1870元/吨，以此测算钛白粉吨净利将达到5245元/吨。

基于前文分析，判断钛白粉行业的景气度可延续至明年下半年，具有规模优势和技术优势的龙头企业有望受益钛白粉价格的上涨。东兴化工团队建议关注龙蟒佰利、中核钛白以及金浦钛业。其中，龙蟒佰利和中核钛白分别是国内最大和第二大钛白粉生产企业。

龙蟒佰利拥有钛白粉产能56万吨，今年产销量预计达到60万吨，是国内第一、全球第四的钛白粉生产企业。根据公司规划，2020年将达到不低于130万吨的生产能力，成为全球第一大钛白粉生产企业。目前钛白粉是公司最主要的产品，去年贡献了83%的营收和86%的毛利润。在去年吸收合并龙蟒钛业之前，公司已是国内少数掌握氯化法生产工艺的企业之一，产品品质较高，应用于多个领域。在合并龙蟒钛业后，公司不仅扩大了钛白粉生产规模，还获得了上游的钛精矿资源，同时产品方面也满足了高中低各档次的需求。此次合并使公司拥有了56万吨钛白粉产能，占据了国内近16%的市场份额，宣告国内钛白粉行业进入产能集中的时代，意义深远。

受益于这两年钛白粉涨价，目前公司盈利正处于近几年来最好水平，未来钛白粉涨价将大幅提升公司盈利水平。上半年共实现营收49.6亿元，同比增长281%，实现归母净利润13.1亿元，同比增长1742%，公司上半年业绩大幅增长除了受钛白粉行业景气度高涨影响外，也与去年四季度并表龙蟒钛业有关。预计钛白粉下游需求将保持平稳增长，行业格局在环保压力下持续优化，公司作为钛白粉龙头业绩有望保持增长。根据天风化工预计，钛白粉每涨价1000元/吨，公司EPS将增厚0.21元。预计公司2017-2019年净利润分别为26.2亿元、30.62亿元以及34.06亿元，对应市盈率分别为14倍、12倍和11倍。